Part 1.  Target Overview – Coway Co., Ltd

코웨이는 1989년도에 설립되었다. 1998년 전국 최초로 정수기 등의 환경 가전에 렌탈개념을 도입하였고 현재까지 정수기, 공기청정기, 비데, 연수기 렌탈시장 1위를 차지하고 있다. 코웨이는 말레이시아, 태국 등의 해외시장에서 5년 평균 15.8%의 매출액 성장세를 보이고있다. 그중에서도 말레이시아는 2018년 2분기, 전년 대비 86.8%라는 성장률을 기록하였다. 시장의 리더 자리를 유지해온 배경에는 코디라는 코웨이만의 관리서비스가 있다. 이러한 코웨이의 꾸준한 고객 관리 및 유치는 렌탈시장 경쟁 심화 속에서 1위를 지켜낸 원동력이다. 코웨이는 이를 통해 고객과의 접점을 유지하며 오랜 기간 상당한 노하우를 축적하였고, 2, 3위 경쟁사보다 4배 이상 큰 사업 규모를 선보인다. 또한, 코웨이는 주력상품인 정수기, 공기청정기에 그치지 않고 매트리스와 같은 다른 제품들로 포트폴리오가 결합되었지만, 경쟁사보다 높은 EBITDA margin을 안정적으로 기록하고 있다.

Part 2.  Financial Trend: Rapid Growth of Sales

코웨이는 회계연도 2013년부터 17년까지 평균 4.4%의 성장률, EBITDA margin 24%~30%, 그리고 14.3%~20%의 안정적인 영업이익률을 기록하였다. 니켈 사태가 있던 2016년에 기록한 EBITDA 24%와 영업이익률 14.3%도 안정 범위에 들었다. 해외시장 중에서도 주목할 곳은 말레이시아와 태국이다. 말레이시아에서는 매년 매출액 및 계정 수가 모두 급증하고 있다. 2017년 흑자전환에 성공하였고, 정수기 렌탈시장 1위를 기록하고 있다. 또한, 2017년 태국 시장 매출액은 전년 대비 100% 이상 상승하였다. 2013년부터 2017년까지 한국 렌탈계정 수와 객단가 모두 정체기였음을 고려한다면, 이러한 코웨이의 해외시장 진출은 성공적이라고 판단할 수 있고 앞으로의 성장성이 기대되는 바이다.

Part 3.  Potential Overseas Expansion

코웨이는 98년 환경 가전 렌탈사업을 시작한 이래, 주력 제품 국내 시장 1위를 유지해오며 98%의 브랜드인지도와 584만 계정을 달성하였다. 전 세계 렌탈시장의 규모는 공유경제의 열풍에 힘입어 2025년 규모는 2014년 대비 약 20배 이상 증가할 것으로 전망된다. 렌탈 비즈니스의 특장점은 고가의 제품을 렌탈해 줌으로써 적은 부담으로 사용 가능하다는 점이다. 또한, 일시 제품판매 보다 추후 정기적인 관리서비스를 제공하여 소비자들과 더 많은 접점 및 수익 창출을 이뤄낼 수 있다. 이를 통해 이윤을 극대화할 수 있고 나아가 투자자와의 긍정적인 관계를 유도해 낼 수 있다고 생각한다.

Part 4.  Competitor Analysis

코웨이는 국내 시장 내 동일 산업 경쟁사 중에서 가장 높은 영업이익률을 기록하고 있으나 EV/EBITDA, EV/EBIT은 다소 낮거나 비슷함을 알 수 있다. 저평가된 주된 이유는 2년 사이 3배 이상 증가한 차입금 때문으로 보인다. 그런데도 Debt/EBITDA는 국내 시장 내 경쟁사들의 평균과 같은 수준으로, 증가한 차입금이 과도한 수준이 아닌 것으로 판단할 수 있다. 그에 반해 해외 시장 내 경쟁사들 평균 대비 코웨이는 현저히 낮은 배수를 보이며 탄탄한 재무구조를 확인시켜준다. 매각사 코웨이홀딩스를 100% 보유한 MBK파트너스의 2017 Annual letter의 수익률을 고려했을 때, 지분 26.52%에 약 21억 달러를 요구할 것으로 보인다. 이 경우 현재 주가보다 약 28%의 프리미엄을 지급할 것으로 예상한다.

Part 5.  Transaction Overview

2013년 1월, 웅진그룹은 경영위기를 맞아 웅진코웨이를 코웨이홀딩스에 매각하였다. 그리고 2017년 5월, 코웨이홀딩스는 골드만삭스를 주관사로 선정하고 블록딜을 통해 보유지분 일부를 매각하였다. 동양매직은 2016년 10월 SK네트웍스가 지분 100%를 인수하였으며, 현재 정수기 렌탈시장2위에 자리하고 있다. 2013년부터 17년 사이 코웨이의 P/E는 동기간 주가가 2배 이상 상승했음에도 불구하고 감소하였다. 전반적으로 동양매직보다 대부분의 Comparable이 높은 이유는 코웨이가 오랜 기간 1위를 유지하고 있기 때문으로 판단된다.

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